Noticias de la Cartera

Executive summary of JNBY Design (3306.HK)

There is an extraordinary opportunity investing at JNBY Design (3306.HK). The annual profitability could reach 27% taking into account the dividends which would suppose multiplying by more tan 100 in 20 years 

JNBY Design (3306.HK), is dedicated to the design, marketing and sale of fashion clothing, accessory products and household items in the People’s Republic of China and internationally. It is a high growth company, the level of sales has had an annual growth of 19,4% and the operating income has grown 23,2% annually. Despite this good growth it is trading at a reasonable P/E of 6.97x. If we compare the sales and operating income growth to the other comparable sector we have in our portfolio we can see a big difference, 143% growth on sales in the last five years vs 50% for China Lilang. This difference becomes even greater in the operating income being 183% vs 44%. 

There is a good brand recognition, with consumer loyalty aiming to cover all the market segment. On the one side the main brand is 20 years old and still has a notorious growth, on the other, the young brands have a sales growth close to 20%.  

JNBY Design (3306.HK) has a strong financial stability for the fact that it is mainly controlled by a marriage which have a 60% stake and among its shareholders a good number of investment funds of considerable size, with knowledge in the region and professionalized, these are FIL Investment Management (Hong Kong) Ltd, the Vanguard Group, Inc, Templeton Asset Management Ltd and Oberweis Asset Management, Inc. 

JNBY Design Limited
Date	26/04/20
Price	6,56
Market Cap (MM €)	400
DN/EBITDA Trailing	-0,81x
Rating	N.d
Maximum 52 Weeks	16,12
Minimum 52 Semanas	6,13
P/E Trailing	6,45x
EV/EBITDA Trailing	4,52x
Target price	41,6€ (+620%)
TIR (20 years)	27,4%

Brief description of JNBY Design (3306.HK): clothing, accesory products and household items.

JNBY Design (3306.HK), is dedicated to the design, marketing and sale of fashion clothing, accessory products and household items in the People’s Republic of China and internationally (lo he llevado al executive summary). The company offers clothing, footwear and accessories for women, men and children, as well as home and furniture products under various brands created depending on the segment they are aimed at: JNBY, CROQUIS, jnby by JNBY, less, Pomme de terre, JNBYHOME, SAMO, REVERB, LASU MIN SOLA, and PERSONAL NOTE. As of June 30, 2019, it operated 2,018 retail stores. The company changed its name to JNBY Design Limited in June 2016. JNBY Design Limited was founded in 1994 and has its’ headquarter in Hangzhou, People’s Republic of China. 

Reference shareholders in JNBY Design (3306.HK): 

Shareholder	%
Wu Jian Family	59,2%
FIL Investment Management (Hong Kong) Ltd.	2.22%
The Vanguard Group, Inc.	1.35%
Templeton Asset Management Ltd.	1.31%
Oberweis Asset Management, Inc.	1.10%

 Wu Jian family.  JNBY Design (3306.HK) is controlled by the marriage of Mr. Wu Jian and Ms. Li Lin. Control is exercised through a trust in which the beneficiaries are each one of them and her children. Wu Jian and Li Lin have very similar indirect stakes although it is Wu Jian who exercises the direction of the company while Li Lin seems more focused on design issues. Wu Jian is 51 and Li Lin is 48. 

FIL Investment Management (Hong Kong) Ltd.: Fidelity is an American company specialized in asset management and pension funds. It is one of the largest management companies in the world with $ 3,000 bll managed. Fidelity has a reputation within the investment world for conducting an in-depth study of the companies in which it invests 

The Vanguard Group, Inc.: Manager specialized in passive management. It is the largest investment fund manager in the world and the second largest provider of ETFs after iShares, a Blackrock3 company. Created in 1975 by John Clifton «Jack» Bogle, this American mutual fund company had 5.3 billion dollars under management as of September 2018, 4 16,600 employees and interests in about 70 companies. 

Templeton Asset Management Ltd. Franklin Templeton Investments, Inc. is a US fund manager. Founded in New York in 1947 and today it is one of the largest venture capital management groups in the world, with funds of more than $ 850,000 million under management (AUM), which include private equity, professional and institutional investors. Today, Franklin Templeton has offices in 35 countries and clients in more than 150. Franklin Templeton Investments has more than 200 investment funds. 

Oberweis Asset Management, Inc. It operates as an investment management company. The company focuses on investing in small and mid-cap emerging growth stocks, as well as providing portfolio management and advisory services to high net worth individuals, investment companies, pension plans, etc. You have an AUM of $ 3,000 MM 

Conclusion of the shareholding structure: JNBY Design (3306.HK) out of risk.

JNBY Design (3306.HK) is controlled by Mr. Wu Jian and Ms. Li Lin, both founders of the company and who share the responsibilities of managing the company and designing and fashioning. In this sense, the alignment of the interests of the company’s management with those of the shareholders seems assured. The age of both is 51 and 48 years, so the continuity in the direction of the company is out of risk.

Some of the investment funds that are part of the shareholders are first-rate and / or experienced in this type of investment. In this sense, they provide certain guarantees that JNBY Design (3306.HK) may be a good investment.

Business areas: 

JNBY Design (3306.HK) is a leading fashion designer group with its’ headquarter in China. According to information provided by CIC (China Insights Consultancy Limited), in 2018 it was ranked as the top Chinese designer in the branded fashion industry in terms of total retail sales. The products are aimed at medium and high-income customers, who are reached through ten brands that make up JNBY Design (3306.HK)’s business segments, according to their state of development:

1.  Mature brand: JNBY with more than 20 years of history. 

2. Three younger brands: CROQUIS, jnby por JNBY, less  

3. Six emerging brands: POMME DE TERRE, JNBYHOME and other brands, each targeting a specific customer segment.  

The activity of the company began in 1994 selling women’s clothing. According to a survey conducted by CIC, the mature brand, JNBY, is considered the most exclusive and recognizable women’s apparel designer brand in China, ranks first in terms of brand awareness, and enjoys the highest brand loyalty. in terms of the number of customers with repeat purchases among the top 10 women’s clothing designer brands in China. 

The first state of expansion of the brands occurred between 2005 and 2011 by including CROQUIS, jnby by JNBY and less. During 2016–2019, POMME DE TERRE was launched for Generation Z, JNBYHOME with designer home products, SAMO for professional men, REVERB for a new sustainable fashion, LASU MIN SOLA, a collection store brand of designer brands and A PERSONAL NOTE 73, a high-street style designer brand. All this so that the product mix can be more diversified and segmented and most of the age segments of the consumers can be covered. 

Mature Brand: maximum contributor to JNBY Design (3306.HK)’s operating income.

 

According to JNBY Design (3306.HK)’s business segmentation, the maximum contributor to the operating result is the mature brand that generates 67% of the contribution to this heading. 

In addition, all brands are experiencing double-digit growth in sales. The young brands jnby by JNBY and less stand out, with sales growth of over 20%. Emerging brands together grow at 57%. However, in this case it is less significant as it starts from a still incipient level. 

The weakest brand that is weighing on the good performance of the group is CROQUIS, which as of June 2019 had the lowest growth, although still high, of 14.1%, but with the year-on-year results of December 2019 it had fallen to a drop of -6.4%. In any case, the decline in terms of sales growth was generalized in the aforementioned year-on-year results. 

Revenues for sale channels: 

Taking into account the purchasing patterns and information needs of customers, they have established an omnichannel interactive platform comprising physical store retail, online platforms and WeChat-based interactive social media marketing service platform, with each component playing a vital role in attracting fans and transforming potential fans into loyal fans. 

During fiscal year 2019, driven by interactive omnichannel social media platforms mainly under WeChat, they reached 3.6 million accounts that include more than 3.1 million subscribers on the WeChat platform. Retail sales contributed to JNBY Design (3306.HK) by subscribing customers to these accounts represented around 70% of total retail sales. Among these, those who made purchases worth more than RMB 5,000 represented more than 40% of total retail sales in traditional channels and 20% in sales of seasonal products through the online channel. 

This reality is reflected in the distribution of business by sales channel with a more pronounced growth in that of distributors, but especially in the online channel that increased its income by 47% and already accounts for 12% of the group’s total sales, compared to 9% the previous year. 

JNBY Design (3306.HK)’s geographic expansion: China and 17 other countries.

On June 30, 2019, the independent retail stores operated by JNBY Design (3306.HK) around the world reached 2,018, in addition to 161 outlets abroad. On the other hand, the sales network has covered all the provinces, autonomous regions and municipalities in China and 17 other countries and regions around the world.

At any given moment, JNBY Design (3306.HK) is totally focused on China where it concentrates 99% of its income. 

COVID-19 crisis. 

The main impact of coronavirus will foreseeably affect the deadlines as regards Research and Development activity. The effect on sales and results would foreseeably be less for JNBY Design (3306.HK), at least compared to what other sectors will suffer. 

Economic evolution: 

Unfortunately, we only have financial data since 2014, which does not allow us to have a complete idea of what the business has been during a complete economic cycle. For what we have, it seems to be a company that has experienced very high growth from 2014 to 2019: 

1. Annual Sales growth of 19.4%. 

2. Annual growth in operating income of 23.2%. 

3. Growth in Net Profit of 26.5% per year. 

4. Furthermore, this growth has been achieved by maintaining a high ROE every year above 26%. 

Comparison with the sector: JNBY Design (3306.HK) vs China Lilang.

The growth of JNBY Design (3306.HK) if we compare it with that of the other comparable sector that we have in our portfolio and that also operates in China is very favorable in favor of JNBY Design (3306.HK) with a sales growth of 143% in the 2014-2019 period vs 50% for China Lilang. 

Regarding Operating Income, the situation is qualitatively similar: 184% in the 2014-2019 period for JNBY Design (3306.HK) vs 44% for China Lilang. 

And finally for Net Profit 223% vs 47% in favor of JNBY Design (3306.HK). 

JNBY Design (3306.HK) evolution from 2018 to 2019.

Regarding the evolution of the business in 2019, with respect to the evolution of the business in 2019, the part of sales in relation to the behavior of each of the brands and sales channels, has already been described in the previous section. 

1. Just add that like-for-like sales growth was 3.4% mainly due to the following factors: 

• On June 30, 2019, JNBY Design (3306.HK) had 3.6 million accounts subscribed compared to 2.5 million a year earlier. Subscribers’ contribution to total retail sales represents about 70% during fiscal 2019. 

• The number of active accounts in 2019 (accounts with at least two purchases during a period of 180 consecutive days in the last 12 months) increased from more than 360,000 in 2018 to more than 450,000 for 2019. 

• The number of accounts with annual purchases totaling more than RMB 5,000 increased from more than 162,000 in 2018 to more than 203,000 in 2019, and the retail sales contributed by those accounts have reached RMB 2.4 billion (in 2018: RMB1. 900 million), representing more than 40% of total retail sales from traditional channels. Among these accounts, the number of subscribers on the WeChat platform with an annual purchase volume of more than RMB5,000 increased from more than 157,000 in 2018 to more than 199,000 in 2019. 

2.  JNBY Design (3306.HK)’s gross margin decreased from 63.7% for fiscal year 2018 to 61.2% for 2019, which was mainly attributed to the change in the channel mix (the percentage of sales through its own traditional channels with a higher gross margin has decreased). 

Income for each channel:

Gross margin for each channel: 

3. In any case, gross margin growth was double-digit for all brands: 

4. In terms of percentage over sales marketing expenses and sales represented 34.8% in 2019 compared to 36.2% in 2018). The decrease in expenses was mainly attributable to improvements in operating efficiency in own stores. 

5. Administrative expenses were practically in line with last year, representing 9.0% of sales compared to 8.8% the previous year, caused by an increase in expenses related to research and development and an increase in professional service expenses.  

6.  Due to the factors mentioned above, the net profit for the fiscal year 2019 was RMB484.8 million, which represents an increase of 18.1%. 

JNBY Design (3306.HK)’s financial situation: stable evolution in terms of sales.

The inventory item is the most important within current assets with an amount of RMB 860 MM. Inventory levels referred to sales volume has evolved flat compared to last year. There has been an increase of 60 RMB of the net provising volume representing 25% of gross inventories compared to 24% in the previous year. The auditor has indicated this point as one of the most controversial of JNBY Design (3306.HK), but considers that the calculations for the provisions are adequate. 

After discounting RMB 26 MM of provisions for defaults the customer item is RMB 115 MM net. The volume of debt with clients with a maturity of less than 30 days is RMB 114 MM. For this debt tranche, the expected default percentage is 5%. The percentage provisioned on gross debt is relatively stable at 18.4% compared to 16.8% last year. With regard to concentration, the 5 largest customers account for 5% of turnover. The evolution of the customer item referred to sales compared to the previous year has been stable. 

Other current assets are made up of deposits and other receipts, advances to suppliers, rights of use and others. JNBY Design (3306.HK)’s evolution in terms of sales is stable compared to 2018. 

Within other tangible assets, RMB 128 MM of deferred taxes is recorded, which is the largest part of the account. 

Regarding the item of suppliers (RMB 202 MM) and its concentration, the 5 largest represent 16% of total purchases. 

Within the heading of other current liabilities (RMB 659 MM) the main items are: advances from distributors for RMB 276 MM, provisions for return of sales for RMB 105 MM, payroll and other creditors for RMB 86 MM and provisions for rebates for RMB 42 MM. The amount of this item referred to cost of sales has remained more or less stable with a slight decrease. 

JNBY Design (3306.HK) has neither long-term liabilities nor debt. Its net cash is RMB 566 MM. 

It is a highly capitalized Group with a 62% FFPP / Total Balance volume. 

Conclusion:  JNBY Design (3306.HK) with a solid financial situation.

Company with a solid financial situation: 

1.  With net cash of RMB 566 MM. 

2. With a volume of equity that represents 62% of its balance. 

3. No relevant long-term financial liabilities. 

4. Your working capital is approximately 25% of your market capitalization. 

Assesstment: enormous growth at the end of the time horizon.

The target price we obtain for JNBY Design (3306.HK) is HK $ 41.6 / share which represents a potential upside of + 534%. The main hypotheses we have used are:

1. Time horizon of our estimates: 2039 

2. Average growth in sales until 2039 of 9.6% vs 19.4% in the 2014-2019 period 

3. EBITDA margin of 20% vs 20.66% in 2019 and in line with the 2016-2019 average 

4. ROE over the entire time horizon between 32% -47% and 37% at the end of the time horizon. 

5. Net cash over the entire time horizon. 

6. g of 4% and Beta of 1.38 per month 5 years. 

Despite this enormous growth at the end of the time horizon, JNBY Design (3306.HK) would have an equity value of less than 6 billion of € , much higher than the current one, but it would still remain a medium-sized company.

At current levels JNBY Design (3306.HK) is attractive from a valuation point of view for the following reasons: 

1. It is trading at a 12-month P / E of 6.97, which is more attractive considering that it is a company that has maintained a 19% growth in Net Profit in the last 5 years. 

2. Price / Sales of 1.00x. 

3. EV / EBITDA of 4.88x 

4. The high amount held in liquid assets causes its working capital to represent an amount equivalent to 25% of its Market Cap. 

5. JNBY Design (3306.HK) knows how to combine the financing of its growth with a dividend policy that provides a return for this concept of 9% with a Payout of 70%.

6. JNBY Design (3306.HK) is down 65% from highs. 

JNBY Design (3306.HK)’s attractiveness to the investor: high growth company.

The attractiveness of JNBY Design (3306.HK) can be summarized in the following points:

1. High growth company although we only have evidence of it for the last 5 years both at the level of sales with net profit and it is trading at P / E of 6.97x. 

2. The main brand is more than 20 years old, still has great growth with great notoriety. 

3. Young brands have a sales growth of close to 20% and are already contributing significant positive results to the group 

4. Brand recognition is good, with great customer loyalty and a brand policy that aims to cover most of the market segments. 

5. JNBY Design (3306.HK) seems to have entry barriers judging by an average ROE of 44% in the last 6 years and always higher than 26%. 

6. It has a net cash of RMB 560 MM and is very well capitalized. 

7. The president of JNBY Design (3306.HK) and his wife jointly have a 60% stake, which guarantees the alignment of the interests of the management with those of the shareholders. 

8. The CEO is 51 years old, young enough to be able to continue JNBY Design (3306.HK).

9. JNBY Design (3306.HK) has among its shareholders a good number of investment funds of considerable size, with knowledge in the region and professionalized. This is not at all common for a company of its size and it is an aspect that supports our opinion in the sense that it is shared by other investors, in principle reliable and professionalized. 

10. Very attractive valuation due to dividend discount and multiples. 

11. JNBY Design (3306.HK) is open abroad although today the business is mainly focused on China. However, we believe that further development of some markets within Asia or globally could be considered in the long term. 

JNBY Design (3306.HK)’s weaknesses: emerging brands.

1. Husband and wife being the owners of the company, each with a stake of close to 30%, generates a certain risk in the sense that the possible deterioration of their personal relationship could destabilize the control and direction of the Group. 

2. Marketing – commercial risk affects the group in the sense that its success depends to a large extent on hitting the fashion trends right and on knowing how to maintain product quality and design that does not damage the brand image achieved. 

4. Competition both traditional and from other sectors such as luxury or fashion brands, as well as foreign could cause adverse commercial effects, cause an increase in unscheduled marketing expenses or deteriorate prices to achieve more competitive costs. In any case, foreign competition in the country is already a fact. Inditex already has 600 stores in China. 

4. JNBY Design (3306.HK)’s main brand is 20 years old but the rest are relatively young, especially the so-called emerging ones. The launch of these brands requires a large consumption of resources both in people, talent, suppliers, finances … and the results are not assured and they have the danger of not contributing to positive cash generation.

 

 

Después de algo más de tres años de actividad LOOK^R2 , con una rentabilidad del 18.35%, ha demostrado situarse entre las inversiones financieras más rentables y codearse con los mejores fondos . En este post vamos a enumerar una serie de razones por las que pensamos que LOOK^R2 podría llegar a competir con los mejores fondos según su perfil de inversión y también con otros segmentos de fondos similares.

1. Con una rentabilidad del 18.35% desde inicio (16/11/2015) hasta 31/12/2018 ha superado a su índice de referencia en 18.45%

Tabla 1:  LOOK^R2  a la altura de los mejores fondos en el corto y medio plazo

Rentabilidad	Desde Origen	2018	2017	2016
LOOKR2	18.35%	-1.34%	5.78%	16.08%
Benchmark*	-0.10%	-6.81%	5.76%	2.50%

Benchmark: HFRX Global Hedge Fund Index

1. Hasta que LOOK^R2 cuente con 5 años de operaciones, la rentabilidad a 3 años es nuestra mejor referencia. En este sentido LOOK^R2  es claramente una de las buenas inversiones financieras con rentabilidades que compiten con los mejores fondos  de perfil de inversión similar y de otros parecidos  al alcanzar una rentabilidad a 3 años medida hasta el 31/12/18 del 21.15% superando a su índice en 20.12%
2. El mejor comportamiento respecto de sus comparables ha sido consistente en los tres últimos años naturales de actividad durante los cuales el desempeño de la cartera de inversión siempre superó a su índice de referencia (ver tabla 1)
3. Si se compara LOOK^R2 con los fondos catalogados por Inverco como Globales su rentabilidad también se encuentra a la altura de los mejores fondos en un horizonte temporal de tres años. Con una rentabilidad anualizada del 6.6%, LOOK^R2 se situaría en la 6ª posición en el ranking respecto de un total de 194 fondos. Si consideramos la rentabilidad a 1 año obtenida del  -1.34% su posición en el ranking sería la 13ª, de nuevo entre los mejores 244 fondos españoles de esta categoría.
4. Si se compara LOOK^R2 con los fondos de inversión libre existentes en España su posición también se encontraría entre los mejores fondos por rentabilidad a tres años con la 4ª posición en el ranking respecto de un total de 25. El año 2018 también estuvo dentro de las mejores inversiones financieras. Si consideramos su rentabilidad a 1 año su posición en el ranking sería la 6ª, de nuevo entre los mejores fondos españoles de esta categoría formada por 42 entidades.
5. Teniendo en cuenta que las inversiones financieras y la asignación de activos de LOOK^R2 están totalmente basadas en el valor, si realizamos la comparación con los principales fondos value de España el resultado es que la rentabilidad de LOOK^R2 desde inicio, del 18.4%, casi triplica al segundo comparable. (Ver Tabla 2)

Tabla 2: LOOK^R2 una de las inversiones financieras más rentables basadas en el valor

	Desde Inicio (16/11/2015)	2016	2017	2018
LOOKR2	18,4%	16,1%	5,8%	-1,3%
Benchmark	-0,1%	2,5%	5,8%	-6,8%
Azvalor Intertnacional	6,5%	21,5%	2,9%	-10,7%
Bestinver Internacional	5,2%	11,3%	11,7%	-14,5%
Cobas Internacional FI				-31,4%
Magallanes Iberian				-22,4%

Nota:  La última actualización de la evolución de cartera de LOOK^R2 se realizó el 02/01/2019

En la última actualización de nuestro algoritmo la asignación de activos aconsejaba sustituir parte de nuestras posiciones en IBEX35 por Eurostoxx50. En este informe analizaremos la coherencia de esta decisión desde el punto de vista macroeconómico, en el que la deuda pública de España tiene una especial relevancia.

Pero también es muy importante la continuación de la posición del corto en el Russell 2000 que en los últimos meses ha empezado a dar muy buenos resultados, con una caída superior al 28% desde máximos; situación que esperábamos desde hace meses.

Pero el año ha sido difícil. Desde la última semana de febrero nuestro algoritmo ha sugerido betas inferiores al 16.5% con dos posiciones que destacaban sobre las demás: largo de IBEX y corto de Russell 2000. La consecuencia fue que tuvimos que recorrer nuestro particular calvario viendo como las inversiones caían un -6.7% desde el 1 de enero a 31 de agosto mientras el S&P500 se revalorizaba un 7.6%. Sin embargo, en este tiempo siempre tuvimos en la cabeza que el sufrimiento que estábamos experimentando nos lo ahorraríamos después, como así está siendo. Es más, haremos lo posible para que esta misma situación vuelva a repetirse cuando el periodo bajista se acabe y de lugar a otra fase alcista.

La operativa con el algoritmo tiene una componente robótica y otra humana. Una vez realizados y actualizados por expertos los modelos de valoración, el asset allocation es decidido por el algoritmo de forma automática. Sin embargo, el momento en el que accionar el algoritmo es una decisión humana.

Desde septiembre el mercado se ha movido a nuestro favor después de muchos meses esperándolo. Esto es relevante, porque una de las claves del éxito es no activar demasiado rápidamente el algoritmo facilitando el aprovechamiento de una beta de cero mientras el mercado esté cayendo.  Si lo hiciéramos con demasiada frecuencia con la caída de las cotizaciones la beta iría aumentando y lógicamente los resultados serían peores.  Es verdad que no sabemos, como tampoco nadie lo sabe con seguridad, si esta caída de los mercados se quedará en una simple corrección o será el principio de una etapa bajista. Lo que sí sabemos es que hoy por hoy la bolsa americana está todavía muy sobrevalorada al igual que buena parte de los índices de renta fija y actuaremos teniendo en cuenta esta realidad. Por estas razones, mantendremos la beta del pasado 2 de noviembre mientras la cotización del S&P500 no se sitúe por lo menos por debajo del precio objetivo.  En cualquier caso, el algoritmo lo seguiremos teniendo en cuenta para calcular las ponderaciones de los distintos índices.

Una vez dicho que mantendremos la beta de la cartera invariable veamos a continuación cuales han sido los principales cambios en la cartera de nuestro algoritmo. Ahora ya tomamos como válidos las estimaciones de cierre 2018 de cara a realizar previsiones a 2019 y años sucesivos.

Nuestro algoritmo aconseja reducir exposición al IBEX desde 45% al 27%

La ponderación en cartera que sugiere el último cálculo de nuestro algoritmo en este índice es de 27% que compara con un  45% de la última que se realizó el 2 de noviembre con previsiones a 2018 y siguientes. Para entonces las previsiones todavía estaban soportadas en datos hasta 2017 y recientemente hemos añadido los de 2018. Esto lo hemos realizado una vez que la publicación de resultados de 3T18 ya ha concluido y el cierre 2018 tiene una fiabilidad suficiente. Los PIB’s 2018 también son ya mucho más fiables.

El cálculo del BPA 2019 del IBEX lo hemos basado en datos estadísticos de 2014 a 2018. La correlación con el PIB español es del 85.1% que es suficientemente buena. Es verdad que se podría alegar que el IBEX tiene exposición muy relevante a otros países además de España. Sin embargo, el hecho de que la correlación entre PIB’s entre países sea muy elevada como también que España sigue siendo el país que más importancia tiene en el IBEX hace que esta suposición sea una aproximación aceptable. En cualquier caso, hemos hecho el ejercicio de calcular la correlación con un indicador de referenciado al PIB de España, Europa y Brasil ponderándolo en un 40%, 30% y 30% respectivamente.  El resultado es que la correlación entre el BPA y el mencionado indicador de PIB sube al 87.7% que es algo mejor pero muy cercana a la existentes entre PIB español y BPA IBEX.

La mediana de nuestro precio objetivo que obtenemos para el IBEX con las bases anteriormente explicadas para 2019 es de 12.900 frente a 14.900 que obteníamos el 2 de noviembre de 2018 con bases estadísticas sólo hasta 2017. Esta diferencia de un 15.5% se debe:

1. Diferencias en las estimaciones del PIB. Si con datos hasta 2017 el PIB estimado para 2019 era de 1331, ahora con datos 2018 es de 1231. Las primeras se mostraban con demasiado optimistas suponiendo un crecimiento del PIB nominal del 9.5% y las segundas demasiado pesimistas con un crecimiento nominal del 1.3%. Esta última estimación aparentemente demasiado pesimista se debe a la correlación que el modelo considera entre el PIB de España con el de EE.UU. Como puede verse en el gráfico adjunto, este último parece haberse situado en 2018 claramente por encima de su crecimiento tendencial estimulado por las políticas fiscales de Trump. El efecto de estas medidas deberían amortiguarse en los años sucesivos y el crecimiento del PIB tender al tendencial.

1. Diferencias en las estimaciones del BPA. Introduciendo los datos 2018 dentro del modelo y considerando ahora también los de 2014 el BPA estimado para 2019 sería de 728 vs 788 según utilizada el 2 de noviembre de 2018. Las estimaciones actuales suponen un crecimiento del BPA del 1.3% respecto del BPA estimado para 2018 una vez publicados los resultados a 3T18.

Se podría alegar que 6 años es una base estadística demasiado corta. Sin embargo, si optamos por tomar los datos desde 1991 (primer año de la serie histórica de la que se tienen datos de BPA del IBEX),  aunque la consistencia estadística es más pobre, el BPA estimado para 2019 sería mucho más agresivo y  superior a 900. Por tanto, el modelo por el que se sigue el algoritmo es en este sentido más conservador.

Como puede percibirse el cálculo de la mediana de precios objetivos no es un dato preciso, por esa razón nuestro algoritmo realiza miles de iteraciones para calcular la asignación de activos, las medianas de precios objetivos y las probabilidades de ganancia o pérdida. Quizás uno de los datos más importantes sea este último que según el modelo utilizado el 2 de noviembre de 2018 era del 81% con el IBEX a  8993 y en el último cálculo era de 75% con el IBEX a 9062. En este sentido la diferencia es pequeña.

Incrementamos exposición al Eustoxx 50 desde 8% a 29%

Respecto al Eurostoxx la mediana del crecimiento del PIB de la Eurozona de 2019 el modelo estima que será del 3.2% nominal que son 600 p.b más bajo que el año anterior. Por lo que se refiere al BPA 2019 el modelo estima un crecimiento del 12% respecto a 2018 basándose en la correlación existente entre PIB y BPA de datos históricos de 22 años. Esta estimación que parece demasiado agresiva esta soportada por una regresión con un R² de tan sólo 34%. Sin embargo, si se realiza el mismo ejercicio con datos 2013 -2018 el R² es mucho más sólido, de 81%. Además, ambas estimaciones parecen converger a datos de BPA muy similares, como puede verse en la gráfica.

La diferencia de las medianas de precios objetivos que el algoritmo calculaba el 2 de noviembre de 2018 respecto de los cálculos realizados con los datos de 2018 es de tan solo un 5%.

El corto de Russell 2000 con poca variación -49% vs -47% anterior

Respecto al otro índice en el que el algoritmo sugiere inversión, el Russell 2000, las diferencias con respecto los cálculos del año anterior son mínimas y no merecen comentario. Continúa recomendando posición corta con una ponderación de -49% vs -47% anterior y con una probabilidad de beneficio del 99% vs del 100% anterior.

Los principales cambios en la asignación de activos del algoritmo es una menor ponderación del IBEX en favor de otra mayor en el Eurostoxx 50. Vamos a ver a continuación si esta asignación tiene sentido desde el punto de vista macroeconómico.

La deuda publica  de España es superior en casi 12 puntos porcentuales sobre PIB a la media de la Eurozona…

Uno de los principales riesgos del IBEX es la deuda pública española, debilidad que también comparten una gran mayoría de países.  La deuda pública española referida al PIB ha pasado del 35% en 2007 a 98% en 2017. Como puede verse en la gráfica esta situación ha sido generalizada aunque en el caso de España más acusado.  Esto se debió en gran medida al peso que tenía los ingresos públicos provenientes del sector inmobiliario que con la crisis de 2008 se redujeron drásticamente. La importancia que tienen los sectores de la construcción e inmobiliario en España se ha reducido sensiblemente, en el caso de la construcción su contribución es prácticamente la mitad de la que había en 2007.  En cualquier caso el nivel de endeudamiento público español es uno de los más altos entre sus comparables aunque es uno de los pocos países que está consiguiendo reducirlo. Sin embargo, este mejor comportamiento respecto a sus comparables se debe a su mayor crecimiento en PIB y no a una mayor ortodoxia presupuestaria como veremos a continuación.

…con déficit estructural y con un retraso en el ciclo que probablemente no podrá aprovechar.

El déficit público es quizás uno de los peores datos de la economíaespañola. En 2017 alcanzó el 3.1% que es el más alto entre los principales países europeos. Quizás pudiera parecer que no es demasiado preocupante teniendo en cuenta que el paro ese mismo año acabó en un 16.5%. Sin embargo, hay que tener en cuenta que de 2015 a 2017 el paro se redujo en un 4.5% y el déficit tan solo se descendió un 2.2%. Teniendo en cuenta que el pleno empleo real de España no debería ser inferior al 8% de paro oficial, si la coyuntura permitiera que la economía española llegara a esa situación es superávit presupuestario se situaría en el entorno del 1.1%. Este nivel es demasiado bajo para permitir que la deuda pública española se reduzca de forma adecuada y, sobre todo, de producirse, lo más probable es que sea en un estado del ciclo demasiado tardío.Las gráficas adjuntas de la utilización de la capacidad productiva por países y la tasa de paro comparada con el valor mínimo de los últimos 20 años reflejan el mayor retraso de la economía española respecto de sus comparables. Esta realidad podría ser considerada como una ventaja en el caso de que el ciclo económico pudiera prolongarse tres años más que sirvieran para continuar reduciendo el déficit y conseguir cierta reducción de la deuda pública española. Pero de poco serviría si la recesión sobreviniera en un plazo más corto.

Respecto a la deuda pública española y el déficit podemos decir que podrían llegar a ser debilidades gravísimas que podrían llevar al país a no aguantar una recesión similar a la anterior. En cualquier caso, la situación de los países comparables europeos es similar aunque ligeramente menos grave. Quizás el único país con una situación aceptable es Alemania que tiene un endeudamiento del 64%, lo lleva reduciendo más de 8 años y son 5 en los que ha conseguido superávit presupuestario. La única pega del DAX es su valoración.

El comercio exterior  de España ha pasado de ser el punto débil a una de las fortalezas 

Por lo que se refiere al comercio exterior, España está en una posición intermedia respecto a sus comparables.  Tiene una Deuda /Externa sobre PIB del 171%, por debajo del Reino Unido  y de Francia, pero por encima de Alemania e Italia (Ver gráfico adjunto)

La necesidad de mejorar la competitividad conteniendo salarios que permitan aumentar las exportaciones será la única forma de reducir la deuda externa. En este sentido España es el país que mayor esfuerzo ha tenido que hacer porque, como veremos más abajo, fue el país que partía de una peor situación en términos de balanza por cuenta corriente. La continuación en la contención de los costes laborales es uno de los retos a los que se enfrenta la economía española.  Pensamos que con una tasa de desempleo actual del 14.5% todavía tardarán en producirse las presiones alcistas en los salarios.

Otro de los indicadores en el que podemos fijarnos de cara al análisis de la competitividad exterior de los distintos países son sus respectivas tasas de inflación. En este sentido hay una clara diferencia entre el Reino Unido y Alemania, con un estado del ciclo económico mucho más evolucionado, y el resto de países. Por lo que se refiere a la evolución de los precios España está muy en línea con la media de la Eurozona. De nuevo su nivel de paro es motivo aparentemente suficiente para que en el medio plazo la situación continúe en esta misma línea.

En cualquier caso, la situación española respecto al comercio exterior ha mejorado mucho respecto de la que había antes de la gran recesión. España lleva 6 años con balance por cuenta corriente positivo, con una situación claramente mejor que el Reino Unido y Francia.

Los cambios que sugiere nuestro algoritmo tienen sentido macroeconómico.

Resumiendo, desde el punto de vista macroeconómico el rebalanceo de cartera desde IBEX a Eurostoxx tiene sentido en la medida de que la eurozona tiene mejores indicadores que España en las variables más relevantes.

	España	Eurozona
Deuda Publica / PIB	98,30%	86,70%
Deficit Publico	-3,1%	-0,9%
Deuda Externa /PIB	171,10%	129,61%
Inflación	0,8%	0,9%
Costes Laborales 2018 (Base 100 año 2010)	102,0	113,2

	Rating S&P 2018	Primas de Riesgo 18/12/18
España	A-	115
Alemania	AAA	0
Francia	AA	47
Italia	BBB	272
Reino Unido	AA	103

Ante una posible recesión la sugerencia del algoritmo de sustituir parte de la ponderación en el IBEX por Eurostoxx 50 parece razonable desde el punto de vista macroeconómico. Se trata de un cambio prudente en la medida de que se cambia riesgo de un índice como el IBEX con un fuerte peso en una región como España por Eurostoxx 50 donde el principal peso lo tienen compañías francesas y alemanas. Por otro lado, solo tres compañía italianas forman parte del Eurostoxx 50 y su capitalización bursátil agregada es residual. En este sentido el incremento de riesgo en países con peor situación crediticia que España es residual. Sabemos que tanto las compañías del Ibex, como del Eurostoxx son en la mayoría de los casos internacionales. Pero aun así es claro que un posible default de España o de Italia le afectará más al IBEX 35 o al MIB30 que al Eurostoxx porque la dependencia a la economía de estos países de forma agregada es mayor en el índice español o italiano que en el Eurostoxx 50.

Mostramos a continuación las dos últimas asignaciones de activos de nuestro algoritmo:

Index	Geography	Product	02/11/2018	02/01/2019
SP500	USA	Equity	0%	0%
Stoxx50	Europe	Equity	8%	29%
MXEF	Emerging Markets	Equity	0%	0%
IG Fix Income	USA	Fix Income	0%	0%
HY Fix Income	USA	Fix Income	0%	0%
IG Fix Income	Europe	Fix Income	0%	0%
HY Fix Income	Europe	Fix Income	0%	0%
IG Fix Income	Emerging Markets	Fix Income	0%	0%
HY Fix Income	Emerging Markets	Fix Income	0%	0%
DAX	Germany	Equity	0%	0%
CAC 40	France	Equity	0%	0%
IBEX 35	Spain	Equity	45%	27%
MIB 40	Italy	Equity	0%	0%
SHSZ300	China	Equity	0%	0%
NIFTY	India	Equity	0%	0%
IBOV	Brazil	Equity	0%	0%
FBMKLCI	Malysia	Equity	0%	0%
RUSSELL 2000	USA	Equity	-47%	-49%

It was long time ago when I first heard about algorithmic trading. In the first moment I didn’t realize that actually I was practicing auto trade months before the trading algorithms were a common topic in economic programs in radio and TV.

I have also my own robot and its performance in almost last year and a half has been very successful. I write this post to tell you the last asset allocation decision of our trading algorithm.

But let me tell you only some words explaining its history. The first year we only used our trading algorithm to make the asset allocation for 2016 that was done during November 2015 just considering long positions in global equity stock markets.

During the summer 2016 the trading robot was upgrade to facilitated trading also with sort positions and we amplified our possible portfolio also to fix income financial markets. In that moment I also decided to make the trading algorithm working more frequently and react to the movement of the financial markets prices changing the asset allocation.

The results are shown in the chart above. During 14 moths of algorithmic trading the performance has been an increase of 15,4% value of investments that compares with an increase of 8,6% of MSCI World (MXWD) . For sure MXWD is not the best index to compare our trading algorithm considering our current asset allocation shown below. However, until we find any other that could fit better, we have used MXWD  considering  as one of the most challenging global equity index.

Asset Allocation at 24 of January of 2017

Equity USA	Equity Europe	Equity Emerging Markets	IG Fix income USA	HY Fix income USA	IG Fix income Europe	HY Fix income Europe	IG Fix income Emerging Markets	HY Fix income Emerging Markets
Weight	-16%	48%	24%	0%	-14%	0%	-55%	-8%	-3%